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經濟全球化趨勢中的期貨市場——兼論中國期貨市場現狀及發展對策
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作者：王獻立 出處：未知
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分類：期貨專題
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一、經濟全球化使國際期貨市場發展進入新階段
經濟全球化的一個直接結果，就是虛擬經濟大大超過實體經濟。據有關經濟學家統計，1977年世界各國虛擬經濟（包括證券、期貨、信托等）總量達140萬億美元，是其GDP總量（28萬億美元）的五倍、進出口貿易額的50倍（成思危教授2000年10月10日在南開大學的演講）。期貨市場是虛擬經濟的一部分，目前，全球期貨成交量已接近二十年前的虛擬經濟總量。
期貨市場在世界上已經出現了150多年，但其真正發展是在“二戰”以后。截至目前，全世界期貨交易所已發展到100多家（其中歐美60多家）。近十年來，澳大利亞、阿根廷、巴西、加拿大、意大利、新西蘭等40多個國家都相繼開辦了新的期貨交易所。世界期貨成交量進入20世紀90年代以來每年遞增速度都在10％左右。美國作為期貨大國，其期貨成交量20世紀60年代以前占世界成交量的比重在60％以上，進入20世紀90年代后雖成交量大幅增長，但由于世界許多國家期貨市場都發展迅速，其比重一直在50％以下。
經濟全球化使世界期貨市場在20世紀70年代發生了重大轉折，出現了金融期貨市場的迅速發展。在此之前上市交易的主要是商品期貨。這是由于20世紀70年代初國際貨幣體系固定匯率制解體，改為浮動匯率制，世界各國之間的貿易面臨的匯率風險明顯加大，需要新的避險和保值工具。美國芝加哥商業交易所（CME）自1972年推出第一份金融期貨合約以來，世界各國交易所相繼推出數十種金融期貨合約，使金融期貨成交量大幅度增長。目前金融期貨已占期貨成交總量的80％以上，大大超過了商品期貨。1995年，據國際清算銀行對26個主要國家從事國際金融活動的銀行機構的調查，在國際金融市場上，每天成交的金融衍生業務的票面額達8390億美元，全年金融衍生業務成交量已達407000億美元（陳小平著：《國際金融衍生市場》，中國金融出版社，1997年版，第167頁）。依此推算，全球期貨成交額前年和去年都超過100萬億美元，即兩天左右的成交額可相當于全球所有國家商品貿易和非商品貿易額的總和。
期貨交易規范化、交易品種金融化、運行系統現代化、投資參與國際化，是世界期貨市場發展新階段的主要標志。發達國家大都建立了較為完善的期貨法律法規體系，鼓勵并支持期貨交易所盡可能多地占領國際市場。目前美國、英國、法國、新加坡、香港等國家和地區期貨交易所的成交量，1/3以上屬于國外投資者；有的期貨交易所國外會員達60％以上；許多期貨交易所的業務覆蓋了全球，進行24小時不間斷交易。處于發展新階段的期貨市場，具有四個方面的特征：
第一，期貨市場對國民經濟穩定增長的積極作用，又反過來推動經濟進一步全球化。美國作為發達國家進入新經濟時代，期貨市場在促進經濟發展、聚集資本和資本輸出方面的作用功不可沒。以芝加哥期貨交易所（CBOT）為代表的農產品期貨市場促進了美國農業生產結構的調整，保證了農產品價格的基本穩定；美國芝加哥商業交易所（CME）和芝加哥期權交易所（CBOE）為國債和股市投資者提供了避險的工具，促進債市和股市的平穩運行。同樣，英國、德國、法國、日本和許多發展中國家的期貨市場，都發揮了積極作用，引起所在國家政府的重視和支持。2000年3月17日，美國財政部長勞倫斯·H·薩默斯在一次講話中指出：“期貨業對美國經濟的發展作出了重大貢獻”，“期貨業在美國金融服務的輸出中占有很大比重，更重要的是，在美國經濟過去十年成功發展的過程中，期貨業發揮了關鍵作用”(《美國財政部簡報》)。
第二，世界期貨市場初步形成了三個價格中心的格局。即農產品價格看美國芝加哥（CBOT），有色金屬價格看英國倫敦（LME），金融衍生品價格同樣看美國（CBOT、CBOE、CME）和英國（LIFFE）。盡管20世紀70年代以來世界各國建立了不少交易所，但在世界范圍內發生重大影響者為數不多。德國法蘭克福期貨交易所（DTB）后來居上，前年交易量超過了英國國際金融期貨交易所。由于它發展的歷史較短，要在世界期貨市場產生重大影響，仍需要相當一段時間的運行。
第三，世界各國期貨交易所之間的競爭十分激烈。發達國家的期貨交易所都在制訂并實施全球化計劃，打破國界，或在交易所之間聯網交易，或在全球各國發展會員，擴大市場份額。機制創新是各國交易所之間競爭的一個重要方面。歐洲一些國家的期貨交易所率先打破了會員制和非盈利性質，實行公司制改革。由于公司制提高了工作效率，近兩年美國的一些交易所也很快實行了公司制改造，以實現自身的健康發展。在發達國家期貨交易所激烈競爭的同時，許多發展中國家積極建立和培育期貨市場。這些國家認識到，期貨市場對經濟不發達國家來說，是促進經濟發展保護國家利益的有效工具之一。
第四，利用“后發效應”發展期貨市場效果明顯。一些原來沒有期貨市場或期貨市場不發達的國家，吸收和運用發達國家的成功經驗，大力發展本國期貨市場，收到了良好的效果。例如，英國在20年前就認識到自己的金融中心地位如果沒有金融衍生品交易中心來支撐，將會發生動搖。在不足20年的時間里，國家采取一系列措施，從立法到政府推動，使英國國際金融期貨期權交易所（LIFFE）成為能與美國抗衡的金融期貨市場之一。德國法蘭克福期貨交易所（DTB）建立雖然不足五年，但其市場規模和影響卻與日俱增。
我國期貨市場試點工作進行了十年，經過了1994年的治理整頓和1998年的結構調整，交易所由40多家調整為三家，經紀機構由近1000家調整為175家左右；1999年，國務院頒布了《期貨交易管理暫行條例》，中國證監會發布了交易所、經紀公司、從業人員等管理辦法，期貨市場依法運行的法制環境初步確立。然而需要看到，由于我國期貨市場現行法規與國際慣例存在較大差距，市場連續三年處于低迷狀態，與處在發展新階段的世界期貨市場很不適應。
二、從三項評價指標看我國期貨市場存在的差距
期貨市場運行正常與否，專家們研究出了許多評價指標。本文在這里提出市場流動性、市場功能和宏觀運行三項評價指標。市場流動性、市場功能和宏觀運行三項指標之間存在著一種緊密的內在聯系，同時又相對獨立。評價期貨市場，每一項指標都十分重要；但只有同時用三項指標全面衡量才能得出科學結論。
1市場流動性指標：期貨成交量與現貨量的關系
期貨交易方式決定了它的成交量可以相應放大。期貨市場的流動性，是指在一定條件下這種放大量的大小。一般來講，在期貨交易規定的范圍內，成交量越大，市場流動性越高，相應期貨市場功能發揮得就越好。但期貨成交量并非沒有限制，如果超過了限制，那么市場信號就會失真，價格就會扭曲，市場功能就失去了基礎。這時，期貨市場有可能演變為“賭場”。期貨成交量合理區間的決定因素是進入市場的現貨量和保證金水平，即杠桿作用的限制。杠桿最高能翹多高，最低能壓多低，其最高點與最低點規定了期貨成交量的上限與下限。所謂市場流動性的高低，只能在這個上限與下限構成的區間內才能得到評價。我們把這個區間叫作市場流動性區間。市場流動性區間可以均等分為三部分，實際期貨成交量處在接近下限那部分的范圍內，則說明其市場流動性低；處在接近上限那部分的范圍內，則市場流動性高；處于中間那部分的范圍內，則市場流動性居中。脫離了市場流動性區間，如果某品種的期貨成交量超過了市場流動性區間的上限，這時市場處于過度投機狀態；如果某品種的期貨成交量低于市場流動性區間的下限，則市場處于缺乏流動性狀態。在上述兩種狀態下，期貨市場的功能或市場效應都難以正常發揮。
如果用FQ表示期貨成交量，用W表示現貨擁有量或進入市場的現貨量，用R表示保證金水平，那么，就有市場流動性公式：
1 W
上限：FQ=W ---- = --
R R
下限：FQ=W（1＋R）
如果保證金水平為5％，標的物現貨擁有量為1，這時市場流動性的上限和下限分別為：
W
上限： FQ= --- =1÷5％=20
R
下限： FQ=W（1＋R）=1×1.05=1.05
美國芝加哥期貨交易所（CBOT）的農產品如小麥、大豆等期貨價格，之所以成為國際上公認的權威價格，是因為其運行始終處于市場流動性區間之內。美國芝加哥小麥期貨成交量，1997、1998、1999年分別是其年產量的11、14、17倍，一直在其市場流動性區間的中間部分范圍內，說明美國芝加哥小麥期貨市場流動性處于居中水平。美國芝加哥期貨交易所的大豆期貨交易的市場流動性較強。CBOT大豆期貨成交量1997、1998、1999年分別是其年產量的26、22、22倍，運行在接近區間上限的范圍內，市場流動性明顯高于小麥。
在我國期貨市場中，以鄭州商品交易所的小麥和綠豆為例，從客觀運行方面與期貨市場這一指標要求不相吻合。小麥期貨成交量1995、1996、1997、1998、1999五年期間，不僅達不到其市場流動性區間的下限，而且僅相當于其下限的0.02％、0.02％、1％、9％、0.1％；綠豆期貨成交量則大大高于其上限，分別是其市場流動性區間上限的600、500、700、600、400倍。這說明小麥和綠豆，一個大大低于其下限，一個則相反大大高于其上限，都沒有在其市場流動性區間之內運行。我國大連商品交易所大豆期貨成交量，連續五年分別是其年產量的10、18、28、8、24倍，大部分年份處于市場流動性區間的中間部分范圍和接近上限部分范圍，其市場流動性相對較強。
2期貨市場功能指標：期貨價格與現貨價格的關系
這一指標主要衡量期貨市場效應發揮與否。某種商品期貨價格同現貨價格一樣，都由商品生產成本和市場供求關系決定。不同的是，期貨價格增加了“基差”這一因素。所謂基差，指買賣期貨合約所需的各種費用，如占用保證金的利息、倉單儲藏費用及由通脹或緊縮造成費用的增大與減少等等。具體到單個期貨投資者，他們不僅對某一種商品的供求關系和生產成本變化作出判斷或預測，而且還要對這種基差變化的判斷作出相應的決策，或是買進或是賣出。套期保值者如此，投機者也是如此。由此可以看出，期貨價格終歸是由現貨價格決定的，期貨市場離不開現貨市場這個基礎；期貨價格必須反映現貨價格變化的要求；期貨價格可以在某一期限內一定程度上偏離現貨價格，但從長期趨勢看，特別是到實物交割月份，則必須與現貨價格趨于一致。
如果用F表示期貨價格，用P表示現貨價格，用D表示期貨交易費用或基差，那么就有公式：F=P＋D 或 D=F－P。
在市場運行正常的條件下，期貨價格一般都高于現貨價格，高出的幅度即為基差。發現價格、指導生產、優化資源配置成為期貨市場的基本功能。與此同時，派生出其另一種主要功能，生產經營企業可以利用期貨市場規避現貨市場價格波動帶來的風險，也就是通過套期保值手段實現這一目的。因此，基差必須為正值，并且隨著期貨合約交割月份的臨近不斷縮小。如果期貨價格與現貨價格長期地、大幅度背離，期貨價格不能反映現貨市場價格變化的要求，例如在期貨市場被操縱、價格被嚴重扭曲的情況下，期貨市場的功能則無從談起。這時基差就會變為負值，或即使為正值，會無限擴大，臨近交割月份仍不縮小。
為便于比較，我們取美國CBOT小麥、大豆兩個期貨合約和我國鄭州小麥、綠豆和大連大豆三個期貨品種，期貨合約2000年5月到期。可以看到，CBOT小麥、大豆自1999年5月開始交易，到2000年4月接近交割月份，其基差都為正值，且逐步由大向小變化，說明期貨價格與現貨價格趨于一致。我國小麥、大豆、綠豆與美國CBOT小麥、大豆相比，具有以下三個方面的不足：一是基差變化較大，我國小麥和大豆同在一個月份的合約分別兩次和四次出現負基差；二是期貨價格和現貨價格在臨近交割月份的趨同性不明顯，其期貨、現貨兩條價格曲線在非交割月多次趨同交叉；三是基差有時過大，例如綠豆5月份合約，在1999年10月高達1000元，接近于現貨價格的50％。這些情況，在成熟期貨市場上是不會出現的。
3宏觀運行指標：市場規模與經濟增長的關系
衍生品市場的基礎是現實經濟活動。因此，作為期貨市場的衍生品市場，其宏觀運行與國民經濟發展之間存在著密切聯系。這種聯系，表現為市場規模擴大與國民經濟增長呈非線性正相關關系。這種非線性正相關關系，在期貨市場發展初期不太明顯，在20世紀70年代期貨市場出現重大轉折以后開始有所體現，在20世紀90年代以后美國進入新經濟時期，表現得尤為突出。因此，我們把期貨成交量同GDP的相關性作為評價期貨市場宏觀運行正常與否的一項指標。
我們仍以美國為例，選兩組數據進行分析比較：一是1990—1999年美國每年期貨成交量增長率同本國GDP增長率的相關分析；二是1991—1999年美國每年期貨成交量同本國GDP的相關分析。分析結果為：前者所有年份的相關系數大都在正06以上，后者相關系數在正09以上。我國期貨市場由于起步晚，很多方面都不能同美國相比。近幾年主要進行治理整頓，進行結構調整。我們把我國數據取在1996—1999年，即1994年期貨市場第一次整頓之后。分析結果為：期貨市場發展與國民經濟增長不僅不相適應，而且呈負相關，前者大都在負06—08之間，后者在負09以上。
三、抓住機遇，培育和發展我國期貨市場
九屆全國人大四次會議通過的“十五”計劃綱要明確了“十五”期間我國經濟與社會發展的宏偉目標，并明確提出了“穩步發展期貨市場”的方針。作為衍生品市場或高層次的資本市場，期貨市場在經濟全球化過程中具有舉足輕重的作用。“十五”期間是我國期貨市場發展的一次機遇。抓住機遇，逐步規范和發展這一新興資本市場，對于我國加入WTO后面對經濟全球化保持主動地位，對于我國經濟持續健康發展，都具有十分重要的意義。
從市場流動性、市場功能和宏觀運行三項指標分析，可以看到我國期貨市場與發達國家的差距，也可以看到我國期貨市場發展的巨大潛力和廣闊前景。今后五到十年，特別是我國加入世貿組織后，國民經濟發展對期貨市場的要求是：市場流動性方面，主要商品期貨的成交量要達到市場流動性下限以上，并適時推出金融期貨品種；市場功能發揮方面，期現貨價格走勢要達到基本趨于一致；宏觀運行指標方面，期貨市場成交量至少要以快于GDP十倍左右的速度增長，在五到十年后在國際期貨市場擁有一席之地，產生一定的影響。
1按照國際慣例的要求調整期貨市場監管體制和運行機制。
現行的法規、政策和體制，都帶有濃厚的“試點”即計劃體制行政隸屬關系的痕跡，與國際慣例存在較大差距，需要盡快調整。要分清國家監管和交易所一線監管的職責，發揮交易所一線監管的重要作用。例如市場異常時交易保證金和漲跌停板幅度的調整、限期平倉、強行平倉等具體風險控制措施，本來就是交易所一線監管的職責，而現行法規則賦予了中國證監會；市場正常場運行時交易保證金在許多國家由交易所根據交易情況自行調整，而現行法規則規定必須由交易所上報中國證監會批準后才能變動；上市交易品種在大多數國外交易所自行開發上市，少數交易所報國家監管部門備案，而我們則由國務院批準。諸如此類的規定，需要我們盡快作出調整，逐步向國際慣例靠攏。
要加快培育和規范期貨市場投資主體的步伐。在國際期貨市場上，除了政府部門外，對投資主體幾乎沒有限制，所有企業包括金融機構均可參與期貨交易。我國不僅嚴禁金融機構參與期貨交易，而且對國有企業進行嚴格限制。隨著加入世貿和參與經濟全球化步伐的加快，我們要鼓勵和支持國有企業進入期貨市場開展套期保值業務，逐步放寬金融機構進入期貨市場的限制，允許非銀行金融機構（證券公司、信托投資公司等）和各種基金（投資基金、保險基金、養老醫療基金等）逐步進入期市投資；鼓勵建立期貨投資基金，培育對沖基金；條件成熟后，允許金融機構各商業銀行到期貨市場從事投資業務。通過這些措施，為國內期市與國際期市的接軌創造條件。
2國家要積極利用期貨市場促進國民經濟的發展。
目前，國家糧食流通體制改革、棉花流通體制改革、農業生產結構的調整和國家對農產品市場及價格的宏觀調控等，都可以充分利用期貨市場作為載體。例如糧食流通體制改革，一方面國家可以通過在期貨市場買進或賣出調控糧食價格，以減緩農業生產減產或豐收造成糧價暴漲暴跌；另一方面，中央儲備糧通過期貨市場推陳出新，搞好輪換，不僅可確保中央儲備糧的質量，而且可以大幅度節約儲備費用，減少國家財政對儲備糧的補貼支出。同時，國家糧食儲備的一部分如果采取期貨倉單的形式，就可以節約國家財政對糧食儲備費用支出的90％以上。采取以上重大措施，則需要從財政、稅務、工商管理、銀行等方面在政策上進行相應調整，比如允許糧食企業封閉運行的資金進入期市，對國有糧食收儲企業進入期市套期保值實現的利潤和虧損作出相應的財務規定等。
3增加上市品種，擴大市場規模。
根據我國經濟體制改革的步伐和市場化進程，適當增加上市品種。要優先上市條件成熟的商品期貨品種，特別是那些市場化程度高、價格波動幅度大、在國民經濟中作用明顯、關系國計民生的商品，如棉花、白糖、線材等，有條件的要盡快上市；尚不具備條件的，如各類農產品期權、指數期貨等金融期貨品種，要創造條件準備上市交易。
要建立和完善新品種上市機制，減少不必要的行政干預，盡快改變上市期貨品種由國務院審批的局面。根據我國實際情況，可分兩步走：第一步，成立由專家、國家有關部委代表和監管部門代表等組成的期貨品種上市委員會，以無記名投票方式負責對各交易所提交上市品種有關材料的審批，形成上市品種的科學決策機制，避免重大失誤。第二步，實行上市品種備案制，由交易所決定上市品種。只要某一交易所對某一品種研究比較深刻，風險控制措施相對完善，經報中國證監會備案后，就可以上市交易，無需審批。
4不失時機地進行體制創新。期貨市場體制包括監管體制、運行體制和自律體制。在監管體制方面，要逐步減少行政干預因素，適當下放管理權限，發揮證監會派駐各省市證管辦、特派辦的作用。對期貨經紀機構及投資者的監督管理，主要由當地監管機構負責。要在交易所培育造就一支專家型監管隊伍，在期貨市場形成專家管理格局。期貨交易所和經紀機構要建立高級管理人員激勵和淘汰機制，促使德才兼備的各類專家進入市場管理崗位。
在運行體制方面，交易所和經紀公司作為期貨市場的主體，需要根據經濟體制改革的要求不斷創新。交易所是期貨市場的龍頭，《條例》規定期貨交易所是會員制非營利性實體。亞洲、歐洲、北美許多國家的交易所都已改為公司制，實踐證明這一體制創新大大提高了效率和競爭力。美國CME在1999年底完成了公司制改造，CBOT的一個分交易廳也實行了公司制，目前正在醞釀整個CBOT實行公司制改造的議題。我國交易所也應該審時度勢，適時進行公司制改造，并在條件成熟時在證券交易所上市。期貨經紀公司在規范運作的基礎上，應逐步拓展業務范圍。例如，允許期貨經紀公司作為準金融機構進行融資業務和自營業務等，以利于與國際期貨市場的接軌。因此，現在需開始研究交易所和經紀公司上市的條件，以使符合條件的交易所和經紀公司適時上市。
在自律體制方面，國外一般都通過法律賦予協會相應的權力，在期貨市場實行嚴格的自律管理。我們也應該進一步發揮期貨自律組織——期貨業協會的作用，實行規范嚴格的自律管理。
5加強期貨法制建設，完善期貨法律法規體系。
以上重大調整和創新，需要通過法律和法規的形式確定下來。所以，比如上面說到準許非銀行金融機構進入期市投資、交易所公司制改造、期貨經紀公司開展融資和自營業務、期貨行業自律組織的法律地位及管理職能等方面的重大政策，按目前《條例》和四個《辦法》的規定，有些是不允許的，有些則沒有明確。由于《條例》和四個《辦法》的一些重要決定是在期貨市場整頓階段制訂的，與國際期貨法規差距較大。而在我國加入世貿和經濟全球化的條件下，隨著期貨市場的規范發展，這些規定需要不斷改進。應根據市場發展各方面調整進展情況，適當修改目前的《條例》和四個《辦法》，進行期貨立法，逐步形成較為完善的法律法規體系。
6發展我國期貨市場的兩個突破口。改變我國期貨市場持續低迷局面，必須抓住主要矛盾，選準突破口。
第一，期貨市場應盡快融入國民經濟發展的主流，在為深化改革和經濟發展服務方面多做文章。期貨市場具有這種功能，更肩負著這種責任。正如20世紀90年代初國企改革需要股票市場一樣，我國目前進行的糧食和棉花流通體制改革、農業生產結構和經濟結構的調整以及擴大有效需求等重大決策，都需要期貨市場為其服務。
第二，改善市場監管，激發市場活力。期貨市場的健康發展和出現的問題，應由市場主體按照法定程序和市場規則去解決，盡量少用計劃和行政的辦法。在《條例》修改之前，中國證監會可以逐步把過度集中的管理內容，以授權的形式適當下放，增強期貨市場主體的活力。
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