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<<期貨歷史故事>>經典案例
決戰紫禁之顛---記A0205多空大決戰!
一場曠日持久的“大連大豆”多頭、空頭之間的決戰終于將暫告一段落。但實際上，真正的贏家只有“戰爭”期間的現貨商和空頭套利者，對于多頭、空頭主力投機商而言，空頭是輸家，多頭也并不能從中得到很多好處，等待他們的或許是此一決戰后的“后遺癥。
5月17日，相差“五月大豆”最后交易日———5月21日只有4天，五月大豆的持倉量仍高達16萬手。這意味著，交割日，市場將有80萬噸的現貨交割。而據大連商品交易所公布的倉單量是56萬噸。這在大連商品交易所是前所未有的。
交割日。對多頭而言，將動用12億～14億元的資金；而對空頭而言，雖在交割日前想盡辦法彌補損失，但虧損已在所難免，據估算，虧損額將達到1億～2億元左右。一位分析家認為，盡管離結局還有一天，但兩敗俱傷，已是一個定局。
在這場決斗中，能夠動輒調動10多億資金的多頭、空頭主力是誰？連大豆期貨決戰是否真正偃旗息鼓？這是人們更為關注的。
中小投資者投身“連大豆”
第一次涉足期貨的陳先生，就經歷了驚心動魂的多、空大搏斗，僅僅3個多月，作為空頭的陳先生一下子虧損資金80多萬。陳是這次五月大豆動蕩中“傷筋動骨”的上千個小投資者之一。
今年元旦一過，國務院有關部門公布了轉基因生物管理配套辦法。五月大豆迅速上漲，在短短3個交易日內，五月大豆的價格即有近150元的漲幅。出現這一狀況，業內人士一看便知，已經交戰多時的多頭主力與空頭主力再次短兵相接。這是因為，雙方均認為有關轉基因條例的出臺對各自都是“利好”消息。
一直在證券市場當“操盤手”的陳先生因去年證券市場行情看淡，他想找一個新的投資方向。熱鬧的期貨市場吸引了他。
陳的期貨經紀人告訴他，五月大豆可能蘊含著一個次非常好的機會。陳在研究了各種資料后認為，目前國際上大豆的供求關系并沒有出現大的變化，所以供大于求的狀況一時還難以改變。國內消耗的進口大豆有近50％，而進口大豆出油率高出國產大豆10％左右。在南方，幾乎所有的南方油料加工廠都選擇進口大豆。空頭認為，進口大豆的進入將是不可逆轉的，國內大豆價格必然會下跌。這是空頭要與多頭決戰的支撐面。
為此，陳選擇了做空。
某投資公司的王總則選擇了做多。
還在去年5月國家第一次轉基因消息公布時，王先生就選擇了做多進入期貨市場。
多頭一方認為，國務院有關轉基因條例的出臺，預示著部分屬于轉基因的進口大豆，將受到一定的限制，如此，國內大豆的價格一定會由此上揚。“我們當時的判斷是準確的，我們建立的多頭部位價格也不是很高。”
去年5月，王在2100元附近買入了大量的期貨合約。當時，他信誓旦旦地向公司老板和員工許下諾言：數月之后，一定有豐厚的回報。果然，大豆價格迅速飆升，一度上沖到2300元附近，王回憶“當時，我們的浮動盈利都超過本金了。”可惜的是，他當時覺得國內的大豆價格并沒有達到轉基因大豆大規模進入中國市場以前的價格水平，那時的國內大豆曾達到過每噸3000元。
在2300元的高位，王又向投資方要求追加了投資額度，加碼買進了期貨合約。然而，從去年8月開始，五月大豆開始了一輪大幅下挫。到了10月份，大豆價格下跌到了2050元附近，而看整個市場的趨勢，大豆還有下跌的空間。到去年年底，王在沒有能力再追加保證金的情況下，被迫平掉了部分倉位，損失兩百多萬元。可是，市場又和他開了個玩笑，一過新年，國家出臺了相關的轉基因管理配套辦法，大豆價格迅速上攻。
但不管怎樣，王先生終于等到時機追回損失了。
多頭連連失敗苦撐局面
令陳、王難以想象的是，一場更大的大豆期貨震蕩正等候著他們。
在中國大豆期貨市場，多、空頭之間的“恩怨”已有時日。
大豆期貨在大連商品交易所推出以來一直沒有受到很多投資者的關注。但從2000年下半年開始，部分原先在證券市場的資本，還有部分從飼料、油脂等大豆相關企業的產業資本被期貨交易這種新的投資機會吸引進入這個市場。得到多路資金關照的大連商品交易所的大豆期貨交易一掃幾年的冷清場面，日趨活躍。
2000下半年，由于國際國內市場的情況對多頭非常不利，芝加哥商品交易所的大豆價格連連下跌。“多頭已經是四面楚歌，深陷困境。”世華期貨研究中心的一位分析員形容道。但到2000年末，多頭終于找到機會，“連大豆”成功上演過一次多頭的逼倉行情。
以北京一些機構為主的多頭主力利用資金優勢，借助于東北春運鐵路運輸緊張，東北大豆無法正常運出之際瘋狂拉起2001年一月大豆合約價格，使這一合約價格在進入交割月之前就已經達到了2300元以上，至最后交割，價格一直維持在高位。從而形成了連大豆的交割月逼倉事件。當時交割的大約有近10萬噸左右的現貨。多頭接下這10萬噸現貨大豆，資金面受到很大壓力，從而元氣大傷。在多空的第一回合較量里，多方并沒有撈到什么好處。
但多方更大的厄運由此而生，在隨后的市場上，隨著進口大豆的迅速增加，東北運輸情況的緩解，多頭靠資金拉動的價格迅速崩潰。空方趁機發力，大豆價格迅速滑落，除了現貨月品種外，5、7、9、11幾個主力品種紛紛跌停報收。此后，大豆開始了一輪3個月左右的下跌行情。從而使大豆市場一片蕭條。這一次大豆價格的大幅波動，對大豆期貨市場的正常運行造成了相當大的影響。
當時多頭主力沒有辦法全身而退，只好不斷移倉到遠期月份，以等待時機。由于受到現貨大豆供大于求的影響，大豆價格一路下跌。到2001年5月23日，國務院公布了《農業轉基因生物安全管理條例》，多頭開始反撲，但行情僅僅持續了兩個月，由于受到進口大豆數量急劇增加的影響，多方受到了空方巨大的拋壓，去年8月以后，大豆走上了長達5個月的下跌之路。多空的第二回合較量，多方再次以失敗告終。王就是在此時進行部分平倉的。
多頭借機發力雙方鏖戰
就在去年末，多頭最為困境的聱時候，多頭主力開始發生變化，一股強大的多頭悄悄潛入，并逐步取代以北京一些機構為主的多頭主力的地位。據有關資料可知，其操盤者為四川的一家小公司，但其后的“資本家”卻一直隱藏于后。今年年初，有關“轉基因”信息的公布，證明四川多頭主力的介入是有備而來。
多方認為，中國大豆價格因為受進口大豆沖擊，價格低迷已經造成了種植大豆的農民收入銳減，政府不會袖手旁觀，相關政策以及有關國家領導人在大豆問題上的明確表態，證實多頭關于大豆價格仍被低估的觀點。
這是多頭屢敗還戰的支撐面。多空的巨大分歧，使得雙方從1月中旬開始，在五月大豆合約上的爭奪也日趨激烈。1月25日，當天五月大豆這一個品種的日成交量就達到了17萬手之多。而五月大豆的持倉量本來應該隨著交割月份的臨近而有所下降，但實際上卻一直維持在高位，甚至有所增加。五月大豆每天的波動幅度也逐漸加大，出現了從漲停到大幅下跌、從跌停到上揚這樣巨大的波動，這一切都表明多空雙方正在鏖戰。到3月份，在離交割僅僅只有兩個月的時候，五月大豆仍有超過30萬手的持倉量。
而此時，大豆的現貨價格并沒有上漲同樣的幅度。一直關注著期貨市場的某上市公司投資部負責人李經理就發現了這樣一個投資機會：在期貨價格與現貨價格之間有一個可觀的差價空間。
“買現貨，然后到期貨市場上拋空，這樣可以賺到一筆穩定的差價”（見表1）。
“1噸大豆也有近10％的收益，整個投資過程只需要3個多月的時間。”在此期間，有相當數量的投資者成為空頭套利者，更主要的，據業內人士透露，空頭主力為糧食貿易企業的一些企業，最終實現現貨交易對他們來說并不可怕。
期貨現貨套利的頭寸不斷增加，使交易所公布的注冊倉單量不斷上升，這給多方帶來很大的資金方面的壓力。如果到交割期，沒有足夠的資金實力，那將很難消化日益增加的倉單數量。
從去年末四川多頭主力“入主”，到4月底，多頭主力僅在五月大豆這個品種上就需要填入3億元以上的資金。這對一般機構或公司而言是難以承受的，據稱，這個多頭主力最終還是憑借雄厚的資金實力，支撐下來。
而對陳先生這樣的空方小投資者，命運是“悲慘”的。價格的持續拉高，空頭方需要不斷地增加保證金，到4月底，陳先生作為一個個人開立的交易賬戶，將不能把持倉的頭寸帶到交割月。而越臨近4月底，五月大豆的價格越高，直到4月30日，陳先生只能通知經紀人：出局。
期貨成現貨兩敗俱傷 多、空主力拼搏著進入5月。此時，五月大豆的持倉量仍在20萬手以上，這樣高的持倉量在大連商品交易所的歷史上是沒有過的。南華期貨研究所副所長魏丁認為，“如果大量的現貨交易都通過交易所來進行，那么這就變成了一個現貨市場了”。
多空雙方比拼至此，雙輸已是定局。但雙方已經沒什么更好的選擇了。
多方如果不想交割，那要么交割違約，要么平倉。而根據交易所的規定，如果交割違約，將有高達全部貨款15％的罰款。按照眼下的持倉量，多頭將有超過2個億左右的直接虧損。而多頭想減倉的念頭在每天只有幾千手的成交情況下，使得這種想法根本不可能實現。“除非多方不顧價格，采用大幅下跌的方式來出逃”，青島國大期貨公司的王偉波這樣分析道，但這樣的虧損將更多，而且由于多方對國內大豆價格依然看好，幾乎不可能出現這種情況。
而多方要接這些現貨，將需要動用12到14個億的資金量。這恐怕也是多方所沒有預料到的，曾有傳聞某機構許諾以年回報10％以上的優惠條件來吸引大資金的參與。而坊間更是流傳著有福建一些金融機構的資金介入了這次行情，而作為原先在證券市場運作的資金來說，10個億，可能只是一個并不很龐大的機構，但在中國期貨市場，這已是天文數字了。
多方的王先生所持有的倉位成本已經超過了2150元。“即使在交割月前平倉，除去資金成本，也沒什么盈利了。現在現貨價格上升得很快，而且7月的持倉也很大，如果接點現貨，總還有點機會。”這種想法使得王沒有平掉自己的倉位，反而申請了一些資金準備現貨交割。這是他作為小投資的多頭惟一可以選擇的最佳選擇。
魏丁認為“多頭已經成功地實現了自己的目的。”從2080元上漲到2200元，多頭的盈利估計在2億元左右。據他了解，有一些多頭機構甚至已經和現貨貿易商談妥，將給現貨貿易商每噸150元的補貼來順利解決多方接下來的大豆。除去這次補貼9000萬元左右，多頭利潤和去年以來的損失相比大概略有盈利。
對空方主力來說，大量的“手中有糧”的糧食貿易企業已經申請了套保頭寸，并且手握倉單。他們近50萬噸套利頭寸的盈利估計不到1個億。
此時投機的虛盤空頭被迫棄盤而逃或者是被迫進入交割。由于多頭利用市場上進口大豆數量受到限制，現貨大豆供需出現缺口的時機，推高價格，虛盤空方為了避免進一步的損失，只能在這兩個都有較大損失的結局中選擇一個來退出。魏丁分析：“投機的虛盤空方看到五月大豆價格不斷上揚，從而被迫進入交割，這樣能避免更大的虧損。”他解釋說，如果這時空方棄倉退出，那么將會有2到3個億的損失，而買入現貨進行交割，可能損失在一個億左右。
終局也是開局？
臨近交割，雖然五月大豆在價格上沒有什么大的波動，但是持倉量還是過大。80萬噸的持倉量和現在的56萬噸的倉單，顯然還有近30萬噸的差額。
結局可以預知：沒有倉單的空方，必定只能平倉了事；沒有資金來交割實物的多頭，也會平倉了結。在最后的時刻，如果價格出現大幅波動，將會給大連商品交易所和中國的期貨市場投下陰影。因此，交易所的一位副總經理表示“不應該出現價格的大幅波動了”。
不
管最后有多少倉單注冊完成，但是巨量交割已成定局。但另外一個問題是，五月大豆交割以后，這么巨量的現貨大豆會不會給遠期合約帶來巨大的壓力？魏丁認為，五月合約以后將是七月合約，“現在七月合約的持倉量也非常高，而五月大豆大量交割以后，能再交到交易所國內的現貨將比較少了。”
另一方面，轉基因大豆的進口審批工作一直在進行，如果進口大豆能通過審批，繼續順利進口，那么現貨價格將有大幅下降，這樣就會對七月以后月份的期貨交易帶來更多的不確定性。
“這樣多空雙方繼續在七月大豆上再次搏殺也是很有可能的。”魏丁認為。
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