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<<期貨歷史故事>>經典案例
7.8萬噸、8億多元滬膠巨量倉單誰來接
4月25日，上海期貨交易所公布新一周天然橡膠庫存，其中庫存總量為78135噸，注冊倉單數量為70515噸，較上周略有減少，但減少幅度甚微。巨量倉單就象懸在多頭上方的達摩克利斯之劍，其給目前橡膠市場帶來的壓力可想而知。如果按照滬膠306合約當日的收盤價12035計算，70515噸天膠價值為8.48億元，誰來最終接下大量實盤？巨量倉單最終怎樣流出期貨市場？成為目前市場關注的焦點。
巨量倉單從何而來
上海天然橡膠從2002年5月28日重新活躍以來，期貨價格一直呈現穩步攀升的態勢。在今年1月份以前，滬膠期貨價格已經達到11000元/噸，但當時的倉單數量只有710噸，總庫存也只有2610噸。2月7日，滬膠期貨價格已經達到13000以上，滬膠倉單也只有2245噸，庫存總量仍然沒有突破1萬噸的水平。由于滬膠價格前期的上漲幾乎與當時國內現貨市場價格同步，橡膠現貨商拋空滬膠幾乎無利可圖，這也使滬膠交易有近半年時間在幾乎沒有倉單壓力的背景之下運行。
沒有倉單壓力的滬膠價格就像脫韁的野馬一路上揚，2月中旬，滬膠期價已經越上了14000元/噸的高位，這一價位已經對國內市場和國際市場現貨價格形成了超過1000元/噸的升水，大量的期現套利盤進入滬膠市場，直接導致了倉單的大幅增加。2月7日到3月7日，僅僅一個月時間里，30000噸天然橡膠現貨流入上海期貨交易所，倉單總量增至29110，庫存總量增至44483噸。天膠期價14000元以上的高位一直延續到四月初，無疑給了套利交易足夠的機會，滬膠庫存在3月下旬繼續大幅增加，到4月4日，上海期交所天膠庫存已經突破7萬噸。國家統計局公布的2003年3月中國天然橡膠進口量達到14萬噸，而3月份中國天然橡膠消費量僅為13.5萬噸，其中不排除部分進口膠進入了國內期貨市場；另一方面，國內5號膠的庫存也通過套利交易逐漸集中到期貨交易所倉庫，巨量倉單由此形成。
滬膠價格快速回歸3月份的滬膠期貨市場已經走入了一個怪圈，只要能買到現貨，就能穩穩的賺取超過6%的套利利潤，而這部分利潤最終一定要有人買單。大量套利交易商直接鎖定了參與滬膠交易的利潤，滬膠價格的泡沫不僅僅表現為價格升水，已經直接表現為套利交易商的盈利。滬膠價格在高位停留越久，自然就會有更多的實盤涌入，多頭必然要付出更大的機會成本。正是這樣的惡性循環，為滬膠市場醞釀了巨大的風險。
滬膠4月初的跳水行情讓投資者觸目驚心，市場人士大都把下跌原因總結為主力多頭遭遇政策風險，這種觀點明顯忽視了倉單的威力，7萬多噸倉單已經給滬膠多頭敲響了警鐘。隨著國內產區步入割膠季節，海南農墾、云南農墾每天都會有大量新增膠源面市。可以肯定，如果多頭執意拉抬期貨價格，今天的倉單數量遠不止7萬噸。在國內期貨市場日益規范的今天，期貨價格與現貨價格之間的相互制約已經在滬膠市場得以體現。由于套期保值盤的介入，期貨市場價格最終必然會向現貨價格回歸。
巨量倉單壓力對于過度投機的多頭資金而言，就象市場中的無形之手，一度成為多頭無法承受之重。上海橡膠也因期價連續暴跌一度面臨極大的系統性風險，值得欣慰的是，上海期貨交易所最終以市場化的方式化解了這場危機。
304合約的交割量雖然達到32000噸，但交割進行得非常順利，沒有發生一起違約事件。304合約的順利交割，堅定了投資者對滬膠市場的信心，滬膠交易的持續活躍不會受到太大的影響。
理性面對巨量倉單7萬多噸天然橡膠現貨，價值8億多的實盤，其對滬膠行情可能產生的影響不可能在短期內消除。但中國作為全球最大的天然橡膠消費國，這7萬噸現貨對國內供求格局的影響可以說微乎其微。在分析倉單因素的時候，我們既不能輕視倉單壓力，也不能過分夸大其對市場的影響，站在理性的角度分析，才能得出貼近市場的結論。
4月25日，滬膠倉單雖然減少的幅度很小，至少也給市場一點安慰。滬膠306合約從16195高點下跌，最大跌幅達到4645元/噸，接近30%的跌幅基本消化了巨量倉單的短期壓力。4月份國內現貨價格也出現了大幅下跌，海南5號標膠已經跌至11500附近，云南報價跌至11300左右。滬膠306合約在探底后出現反彈，近期圍繞12000窄幅振蕩，滬膠市場的殺跌動能減弱。滬膠近期合約如今仍然對現貨價格形成升水，顯然關于滬膠資金大量撤離的傳言并不屬實。受制于巨量倉單壓力，在現貨市場價格如此疲弱的前提下，如果沒有機構資金的承接，滬膠價格很難維持在目前價位。
從上海期貨交易所公布的持倉排名來看，306合約多頭大多數仍是高位套牢盤，臨近現貨月，籌碼相對集中，目前已經沒有全身而退的機會，被迫接下實盤也只能是無奈的選擇，這或許能夠解釋為何近期合約期貨價格短期維持堅挺的原因。同樣來自持倉排名的信息，滬膠遠期合約已經成為近月多頭拋空套現的對象，由于四月份國內膠市剛剛開割，新膠上市壓力還沒有完全體現，現在的滬膠遠期合約仍然維持在11000以上的價位。由于歷年的6月、7月都是國內割膠旺季，膠價一般都會有一個加速探底的過程，機構資金面對價值8億多的實盤，能夠在遠期合約以現在的價位逐步套現，自然是不錯的選擇。由于倉單壓力逐漸轉向遠期合約，也使得滬膠市場再次呈現近強遠弱的格局。
巨量倉單的壓力，有可能在一定程度上影響到滬膠市場的活躍程度。如果供求格局的平衡不被打破，新增機構資金入市的興趣不大，倉單壓力有可能帶來滬膠格局的改變。前階段多頭主導市場可能轉變為短期內空頭主導市場，多空之間的較量將由前期的“一方獨大”變得更加復雜。滬膠價格的操縱行為將進一步收斂，前段時間忽略商品價值、惡炒期貨價格的局面將不復存在，滬膠市場將回到理性的操作氛圍中。與現貨市場及東京膠走勢的聯系，在前期已經失準的參照指標，在新的階段將重新發揮作用。
對于國內天然橡膠現貨市場而言，7萬多噸庫存集中到上海期貨交易所，僅僅表現為一種物流的轉移。按照3月份國內13.5萬噸的天然橡膠消費計算，這部分庫存只能維持國內市場兩周的消費。對于年消費量超過160萬噸的中國市場來說，這部分庫存不足以對國內膠市價格產生大的影響，新增膠源的壓力和國際市場供求狀況仍然是影響價格的主導因素。倉單本身不足以壓制現貨價格，但可以通過對期貨市場的影響，增強兩個市場的聯動性。在滬膠價格的漲跌之中，如果有消費商和貿易商認可的價位，如期貨價格對現貨價格形成貼水，倉單流出期貨市場也不是一件困難的事情。由于滬膠價格的升水，導致了倉單的大量流入，這是市場經濟下的合理流動。倉單的流出最好也讓市場來解決，倉單數量的多與少最終仍然由市場來決定。
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