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<<期貨歷史故事>>經典案例
天膠翻云覆雨
證監會誓言查處操縱RU0304
天膠期貨價格異常震蕩，業內普遍將矛頭指向大戶的惡性炒作和交易所監管不當，對此上期所保持沉默；證監會再次召集上海、鄭州、大連期交所，要求加強對風險的防范與化解
跌停板，跌停板，又是一個跌停板。上海期貨交易所（下稱“上期所”）天然橡膠（下稱“天膠”）期貨價格自今年４月４日開始，便以高臺跳水般的姿勢滑落。一時間，關于天膠期貨的各種傳聞沸沸揚揚。
此前，天膠期貨價格曾一路狂飚猛進。以６月合約為例，價格自２００２年１０月的每噸９０８５元啟動，至今年４月３日達到每噸１６１９５元，漲幅高達７８％。之后，價格又急轉直下，至４月１５日收盤時，６月合約已跌至每噸１１９１０元——僅僅７個交易日跌幅達２７％。而本周三（４月１６日），在買盤推動下，各主力合約除５月合約收盤均告漲停。
天膠期貨如此巨幅震蕩，已經引起中國證監會警覺。《財經時報》獲悉，４月９日，證監會有關官員已飛赴上海，就天膠期貨價格波動異常召開緊急會議；之后，４月１４日，證監會再次召集上海、鄭州、大連三家期貨交易所，要求各交易所加強對風險的防范與化解。證監會明確表示，將對操縱市場和其他不誠信行為堅決查處。
多頭利用制度缺陷？
天膠期貨價格的異常震蕩，令期貨業內普遍將矛頭指向大戶的惡性炒作和交易所的監管不當。對此，上期所幾乎一直保持沉默，有關人員表示，交易所是按有關規則辦事的。
２００２年１２月２７日，上期所公布了修改后的《上海期貨交易所風險控制管理辦法》（下稱《辦法》）有關條款。其中第十三條規定，當某期貨合約在某一交易日（該交易日記為Ｄ１交易日，接下的交易日分別記為Ｄ２、Ｄ３、Ｄ４交易日）出現漲跌停板單邊無連續報價（亦稱“單邊市”）時，則Ｄ１交易日結算時天膠期貨合約的交易保證金比例由原５％提高到７％；Ｄ２交易日天膠期貨合約的漲跌停板限制由３％增加到６％。
此外，修改后的條款中還指出，主力合約價格出現連續三個跌停板后，上期所可采取協議平倉方式；在交易所認為必要時，有權在Ｄ４交易日根據市場情況，決定并公告是否采取單邊或雙邊、同比例或不同比例、部分會員或全部會員提高交易保證金、調整漲跌停板、限制部分或全部會員出金等措施，以化解市場風險。
實際上，今年４月９日天膠期貨連續三天出現跌停后，上期所正是基于上述的一些規則，宣布將主力合約漲跌停板擴到１０％，保證金分別提高至２０％和１０％。
深圳實達期貨的呂海柱對此認為，《辦法》中的有關規定“前后矛盾”，不夠一致。他舉例，天膠期貨價格連續三個跌停板后，上期所并未采取協議平倉方式，而是于４月９日發出通知，將主力合約的漲跌停板擴到１０％，保證金分別提高至２０％和１０％。
有人算了這樣一筆賬：天膠期貨第一個跌停限制是３％，第二、第三個跌停限制為６％，４月１０日跌停板擴大到１０％后，僅僅５個交易日，天膠期貨價格便可累計下跌２５％。由于此前收取的保證金多僅為５％～７％，這種不對稱的比例致使價格劇烈演變后，一些客戶會迅速爆倉，而這種爆倉的后果也將波及到期貨經紀公司。
“天膠期貨價格啟動不久，《辦法》便隨之進行修改，這難道僅僅是一種巧合？”一位不愿透露姓名的業內人士言語中暗帶指責，“前期多頭對價格操縱，正是利用此項規定，有條不紊地使空方在保證金增加的情況下，被迫斬倉出局。而多方之后以連續三個跌停板方式的暴跌，更是鉆了有關規定的空子。不完善的制度是導致問題出現的主要原因。”
反思監管
中國國際期貨經紀公司的研究發展專員李磊表示，天膠期貨價格劇烈動蕩，不能只看表面的價格波動。期貨市場的健康發展離不開完善的監管。他說：“例如，目前的持倉報告制度是按席位申報，難以監管到具體大戶，而一些大戶通常會采取分設賬戶的方式逃避監管。一些監管制度形同虛設，便無法及時發現持倉過于集中所帶來的潛在風險。”
李磊表示，機構投資者或大戶是市場中不可缺少的力量，但他們本身也應充分認識到期貨交易的風險。在美國的期貨市場，當機構持有單邊倉位過多時，一般會通過期權做反向保護，以此減少持倉的風險。而目前中國的期市還沒有類似的機制來解決巨量持倉的風險。這使得一旦某家機構孤注一擲，就會給整個市場帶來不穩定因素，甚至危及市場的生存。
“期貨市場不能脫離現貨市場而存在。具體到天膠市場，由于目前天然橡膠的進口采取配額制度，而配額受政府控制，不可避免地存在價格傳導信號的延遲；也就是說，現貨市場價格的上漲反映供需緊張，應該通過增加供應或提高價格來達到供需平衡。但進口配額不能隨時增加，因此無法形成通過進口增加來提高供應，從而避免價格過度上揚的機制。”
李磊分析說：“現貨市場自身的非市場化表現，會在一定程度上引起某個時間段內期貨價格與現貨市場價格和國際市場價格的脫節。”
《財經時報》就天膠期貨價格暴漲暴跌一事采訪中國證監會有關負責人時，這位人士表示：“對于天膠的風波，大家應該認真總結經驗教訓。目前中國的期貨市場在逐步走向理性，但因期貨市場建立的基礎——現貨市場尚不夠完善，交易所控制、管理風險的經驗還是不夠成熟。因此，對于出現的問題，應該客觀看待。”
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