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<<華爾街寫真>>
[美]希拉里·戴維斯 著 曹德俊 付濤 肖榮 張放
譯
第九章 衍生工具（下）
寶潔公司損失1．57億美元。公司使用了一種叫做差額互換的衍生工具。在5年的時間內，賺錢與否將取決于美德兩國的3年期利率。寶潔公司認為，相對于推算出的遠期利率利潤曲線，德國的利率下降同美國的利率上升幅度都較小。然而事實卻不是如此。這不僅僅只是判斷失誤，后來據報道，寶潔的財務主管在簽署互換合同時連看都沒看合同，而且事發后也沒向上司匯報。在大多數與衍生工具有關的丑聞中，都是經理、公司主管和銀行啟用了衍生工具。盡管交易員要對個別問題負責，但1994年的道德大崩潰卻讓衍生工具交易商普遍受到不利影響，薪水下降，有的還丟了工作。在1993年掙100萬至50萬的人，到了1995年只能掙50萬至70萬了。再加上報界曝光，這些人成了眾矢之的。化學銀行的杰弗利·拉森抱怨說：我過去常講：“我在做衍生工具買賣。”現在，要是我再談及衍生工具，人們就會用異樣的目光看我。我就只好對他們說：“你的住房抵押貸款附有提前付款期權。你認為銀行會怎么應付不確定性——還是衍生工具。”
衍生工具在公眾心目的不良形象使得交易量普遍下降，不論是在交易大廳內還是在交易場外交易市場上。
衍生工具丑聞帶來的好處則是它促使人們重新審視風險管理，并真正采取措施對付風險。一連串的問題爆發后，銷售衍生工具的公司在管理上下了更多功夫。管理當局也更加注意這個問題，他們同銀行和證券公司一道，對交易與銷售環節都加強了管理。高級管理人員還運用一種被稱為“風險價值”的機制來監督并控制衍生工具風險。金融公司及銀行用這種方法來計算自己有多少資金面臨衍生工具風險。這種方法實際上是通過計算你的貨幣、利率和商品的平均風險度，告訴你虧損可能有多大。新的證監會法規要求企業公布其財務報告，在年度報告中詳細指出衍生工具風險，這些風險均可由“風險價值”計算得出。衍生工具與其到期日一起羅列出來，還連同由于利率變動而可能出現的升值與貶值。個人投資者就可以從報告中清楚地了解情況。若你很在乎退休基金或共同資金對衍生工具的使用的話，打電話或寫信詢問他們是否從事了衍生工具買賣。若回答是肯定的，而你又討厭冒險的話，你就可以把錢轉移到別的基金去。
直至今日，監管當局仍只是進行了相應調查，并未要求管理衍生工具市場。他們這么做，是有他們的道理的；英國的期權與期貨協會公布了一條新規定，其中列出了公司及投資者應遵守的操作程序，以及使用衍生工具時應該注意的有關問題。1995年，來自16個國家的期貨監管官員一致同意合作，改革危機管理監管機制，以及加強衍生工具的信息交流。由30人組成的銀行家及政府官員的智囊團G—30還發表了一份報告，專門討論這個問題。國際清算銀行總經理，安德魯·克羅克特、就不贊成約束衍生工具市場，認為這么做沒有必要。但他強調，公司應自己加強內部管理。咨詢公司及軟件開發商向出售衍生工具的金融機構賣去了各種風險管理軟件，大大撈了一筆。對于那些使用衍生工具的人而言，有一點是很清楚的，沒有人想再次深陷泥潭了。
除此之外，交易規模也變小了。卡羅琳·杰克遜這樣評價貨幣互換市場的轉變：
當公司剛開始涉足大額互換交易時，如果是在市
場發售債券，債券量一般都在1億美元以上，這一般
是平均數。當然也有5000萬美元的。現在，我想平
均成交規模應為2250萬美元。人們主要是在邊際上
進行交易。總交易量很大，但交易規模卻變小了。
衍生工具市場的創建者之一利奧·梅拉梅德，從G—30的報告及美聯儲報告中找到了答案。這些報告中提出了健全科學的風險管理觀點。利奧于1994年指出，需要特別對期權加以完全的了解，出臺完善的內部監管機制：
衍生工具，特別是場外交易市場的金融期權交
易，有很多未知風險，涉及到從標準期權一直到復雜
的集期貨、互換、期權于一體的各種衍生工具。
現在又出現了一種權變期權，其付款依據是多項
概率的函數。由于權變期權的風險不能通過套期保值
加以防范，因而它帶來的風險就應通過動態套期保倡
過程來加以管理——這種動態套期保值仍是一種模糊
概念，能加劇價格變動，后果難以預料。
衍生工具的使用者應記住這些建議。對于提供該項服務的公司而言，應加強內部管理，加強對銷售人員的培訓。政府金融官員協會的成員則要求通過立法來規范衍生工具交易。他們在對美國國會做證時這樣講道：“許多謹慎的金融官員認為他們被銀行銷售人員誤導了。”衍生工具正在政府部門中加以推銷。銷售人員向客戶擔保說：“衍生工具安全，有政府擔保，本金得到保護。”推銷員是在存在壓力的情況下說服顧客購買衍生工具的。因為要是他沒有客戶，也就丟了飯碗。這意味著我們必須創造環境，向推銷人員傳授必要的規定：不應向客戶撒謊，他們自己應弄清他們的產品是怎么回事，應讓客戶清楚其中的風險。
絕大部分的衍生工具交易是銀行及經紀人在場外交易市場上進行的。這是個私人市場，成交額之大，令交易所自嘆不如。1996年，全球未到期的場外交易市場衍生工具合同金額為4100億美元，其中包括外匯、利率、證券、股票及商品。
場外交易市場交易與交易所交易有著天壤之別，這種差別也促使人們在二者間選擇其一。場外交易市場交易沒有固定場所，是個無形的市場。一臺電腦、一部電話就是一個市場，數百萬美元的交易幾秒鐘就可達成。在交易所內，衍生工具買賣是在大廳里進行的，面對面，金額也較小。你甚至無法將兩個市場的成交額及性質拿來對比，好比是兩頭野獸，一個是林，之王，一個是籠中困獸。
場外交易市場交易意味著私人性。這是一個用電話或電腦進行交易的金錢網絡，而不是在大廳里公開的交易。一般的做法是，你打電話給經紀人，讓他幫你找成交對像。場外市場交易可根據顧客的不同需求設計交易方式，因而是與外匯、商品、股票等有關的風險管理的非標準金融工具。這些都不在交易大廳內成交。在美國，場外市場交易不受政府監管。在英國，場外市場交易則是在央行頒布的“準則”的指導下運行。在美國，你可看到受到監管約束的交易所有著明顯不滿，因為他們的生意像流水那樣，源源流向場外交易市場。
被監管的交易所感到他們無法競爭。場外交易市場能構思出一個新產品，向客戶提供專門為他設計的金融產品。要是交易所也有同樣的想法，它首先得費盡周折，使其符合法律規定，進行大量文字工作，才能將想法落實成真正的合同。在交易所看來，管束讓他們很不得勢。兩個市場的競爭愈演愈烈，雙方在談到對手時都頗有微詞。
卡羅琳·杰克遜本人同意交易所的這種看法，即交易所創新難度很大。但他同時又指出，大額交易并不來自新產品，而是來自那些簡單的傳統的產品。他還指出，場外交易市場還給交易所帶來了新買賣。
國際貨幣市場的歐洲美元業務部門應感謝其手下的干將們發明了互換。因為沒有互換的話，市場上至今也可能只有4個沒人愿用的工具。隨著互換的發展，歐洲美元成交量上升，又開發了提供相應的套期保值服務的新產品。
要是沒有互換，歐洲美元本身決不可能有這么大的成交量。據我的經驗，人們不愿卷進歐洲美元這個爛攤子，合同是市場對市場，天天在變，又不能真正滿足現金流動的需要。場外交易市場的發展是有多種原因的。其中一個就是我們剛才談到的無政府監督。紐約的證券公司已著手強化內部管理，并主動向證券會提供報告。即便如此，對其有約束力的法律條文仍是微乎其微。第二，交易所的衍生工具是標準的、規范的，他們的價格、期限都是固定的。而場外交易市場能為客戶提供專門服務，量身訂做。交易所至少在一個領域開始發起了反擊，現在，它在大額股票期權交易上給予客戶更大的靈活性。
第三個原因是合同金額。以場外交易市場的外匯交易為例，合同金額可達數百萬美元。在芝哥商品交易所內，平均合同金額為20萬美元。第四，交易所能交易的短期上市衍生工具的數量是充分的，但長期合同交易則相當費時，場外交易市場在這一方面有其長處。第五，交易所有保證金限制條件。還必須在撤資的頭寸上注入資金。(倫敦金屬交易所沒有這種保證金要求。)在場外交易市場中，你就沒有必要這么做了，銀行與大的經紀公司會提供一系列貸款，因而也就不存在最初保證金。取而代之的是與合同期與交易類型有關的付款期限。
第六，進行大額買賣的金融機構會出于多種原因選擇場外交易市場交易。因為場外交易市場交易是不記名的，從而避免了可能受到的價格影響。假設交易大廳里某個交易商推測有筆大買賣正在成交，或是可能發生，那么這種衍生工具的價格就會因這種推測而出現漲跌。這樣一來，這筆大買賣就不能以最優價格成交。
加里．蘭佩奧爾談到了交易所的憂慮：
場外交易市場交易已深深涉足期貨市場，事實上
已搶走了芝加哥金融期貨市場的很多生意。這正是為
什么芝加哥的金融期貨成交量急劇下滑的原因。由于
場外交易市場交易要價更低，又沒有向政府匯報的必
要，使得交易所的很多交易商感到很惱火。最令期權
交易商憤憤不平的是這樣一個事實：交易所缺乏推動
前進的力量，我們保證金很高，收費也很高。交易所
失去了很多辛辛苦苦贏來的生意。
而且場外交易市場交易成交量很大，因而也就不
會像期貨那樣暴漲暴跌。驚人的成交量配合統一的價
格。這點很受退休基金與共同投資基金經理的歡迎。
因為統一的價格使你在給數量極多的投資者分紅時容
易得多；在同一個基金里。不管你買進的價格怎樣，
對基金成員，你都只支付同樣的利潤。
由于衍生工具能根據顧客需求專門設計，因而要理解和估價交易衍生工具就可能很專業化。有數學天才的交易商得具備極高的分析技能，能迅速抓住他們手頭的資產與資產的可能走向之間的關系。計算不斷變化的衍生工具價值都是通過各種運算模型完成的。這些數學模型要么是來自軟件，要么就是交易商們自己摸索出來的。太陽工作站使交易商能以極高的速度運算衍生工具的價值。戈德曼·薩克斯公司有一個在伊曼紐爾·德爾曼領導下由30人組成的“量子小組”。德爾曼是個粒子物理學家，曾在貝爾實驗室做過研究工作。他于1990年推出了一個被稱為“黑德爾曼玩具”的模型。該模型現已成為計算利率期權的標準模型。要學會運用這個模型，交易商自己就先得是個“量子”。他們必須學會判斷市場中的其他變量將如何影響模型的取值。而且，這些交易商并不只是一次從事一種衍生工具買賣。有些人得管理整個投資組合——不同貨幣中的不同證證券。
衍生工具的開山鼻祖至今仍活躍在市場上，如在芝加哥商品交易所推出外匯期貨交易的利奧·梅拉梅德；同費雪爾·布萊克共同開發出第一個期權標價模型(布萊克·斯科爾斯模型)的邁克·斯科爾斯；還有設計了最初幾種利率互換工具的亞倫·惠特。大多數交易商的平均年齡為30歲。他們通常把他們的工作稱為風險管理，他們自己則是金融工程師。如果干得好．這些人能掙數百萬美元。例如在1992年，據估算戈德曼·薩克斯銀行40％的交易利潤來自衍生工具。能為公司掙大錢的交易商也能掙大錢，而且他們在交易所的地位也與日俱增。
對于一個交易商而言，能否準確預測市場的動蕩程度對于能否賺錢至關重要。通常的做法是對照過去的動蕩度。如今的“量子”們則要注重也要經常比較市場最近的變化，看這種變化是如何影響當前行情的，再據此來推斷將來行情。也許這種新作法反映了市場周期的變化以及金融工具的發展演變。市場周期也從過去的幾年縮短到現在的幾個月、幾周，甚至是幾天。將最近的市場動蕩程度包括在數學模型里，能使交易商迅速捕捉市場信息。一些“量子”還將動蕩度輸入電腦，程序能自行依據原始量計算將來變化。
風險與風險管理是衍生工具交易的核心。買賣雙方一方承擔風險，一方避開風險，這個過程由于交易商參加工作也被大大簡化了。對風險的重視及了解仍是交易商工作的一部分，特別是對衍生工具交易商更是如此。風險一方面隨資金的流動加快而產生，達到前所未有的程度。另一方面，若杠桿大小與你的·承受能力失衡，風險也就越來越大。盡管我們能透徹分析影響風險大小的各種因素，但這并不能改變風險存在這一客觀現實。你能降低風險，也能加劇風險。唯一的辦法是事先想清楚：你能承受多大的風險，你能接受的具體金額是多大，不管是賠是賺。
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