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<<華爾街寫真>>
[美]希拉里·戴維斯 著 曹德俊 付濤 肖榮 張放
譯
第九章 衍生工具（上）
我從不認為金融衍生工具是什么壞東西， 而目在
我看來，那些試圖用強硬手段取締或限制其發展的作
法都是錯誤的。同時，我覺得人們不應去占那些弄不
清情況的金融機構的便宜。最為棘手的可能是賣掉你
認為不是一筆好交易的金融產品。
——大衛·肖
最讓人震驚的市場可能應算衍生工具市場。代理權、替代衍生工具等抽象概念給金錢玩家帶來了滾滾財源。但是，衍生工具也令人們憂喜參半。一方面它賦予人們增加利潤的巨大靈活性，在匯率波動或其他金融風險中捍衛資產，另一方面，衍生工具也會因操作失誤帶來不堪設想的慘痛損失。由于衍生工具的杠桿作用，用一小筆錢賺取巨額利潤或筑成巨額虧損的可能性都是巨大的。我們注意到了這樣一個令人驚訝的事實：公司財務人員，退休基金經理，及銀行經理并未真正搞懂衍生工具。然而，這些人也用，也允許，甚至是鼓勵他們的手下使用衍生工具。真正摸清的人出于兩個目的使用衍車工具：一是用于防范風險，一是為了投機。不論是哪種情況，都會涉及到投機。要是你投機不當，你就好比是處于杠桿上的一點，但這點不僅在輸的一邊，而且已偏離支點太遠。換句話說，虧損已超出了你的承受范圍。
我們均可通過經紀人，或直接在網絡上買賣外匯衍生工具。然而并不是任何人都能這么干。若你懂行，也清楚風險，使用衍生工具能使你的資產增值。
簡單地講，衍生工具是那些從現有證券，如債券、股票、商品或貨幣的價格中衍生出自身價值的金融產品。當你買股票時，你就購買了一家公司的一部分。當你買衍生工具，你就購進了一張合同，其價值同現有資產相關。你并未擁有任何東西，僅有一個一定期限的產品。舉個例子來講：一個股票期權就是一種衍生工具，其價值取決于現有股票的價格變動。這種股票期權賦予你在股價到達某一點時買進或賣出的權利。“期貨”都是衍生工具，
“外匯期權”也是，還有“股票指數期貨”、“互換”、“互換期權”等都是衍生工具。
人們之所以使用衍生工具，背后是大有道理的。公司企業利用衍生工具防范風險及不確定性，用衍生工具來防范一切不可預見的變化，例如利率上升、匯率波動或別的什么事情。比如說，美元匯率上升，就會影響象通用汽車公司汽車公司這樣一個在世界轎車市場上競爭的公司。通用汽車公司將不得不降低價格，同別國汽車價格看齊。這時，通用汽車公司公司就可能會考慮涉足外匯買賣來防范由于匯率的不可預見變動而帶來的損失。
還有這種情形，由于利率上升，通用汽車公司公司貸款成本增加，因而總成本增加。于是，公司就會用衍生工具鎖定利率，從而依據固定的利息編制預算。
在上述各種情況下，通用汽車公司所進行的都是風險管理：公司分析可能出現的風險，風險有多大，以及如何防范風險。問題的關鍵在于當公司的財務經理使用衍生工具時，能否對可能的風險做出正確判斷。要是他判斷失誤，反倒會得不償失。
跨國公司、銀行、及基金經理也大量從事衍生工具投機。他們估計市場、利率、外匯或某種證券的走向。若這些人是這方面的行家里手，就能為他們工作的公司或基金賺進大把鈔票。當然，他們賺錢與否兩樣取決于他們能否對風險做出正確評估。若使用的杠桿比例不當，又下錯了注，損失將是慘痛的。若你用的是自己口袋里的錢，賭輸了，且又輸得起的話，損失是一種罰金。若用的是別人的錢——不管是股東的還是委托人的，還是退休人員的——后果就大不相同了。
從歷史上來看，金融期貨的產生及科技進步推動了衍生工具的發展。亞瑟·D·李特耳公司的顧問費雪爾·布萊克，與邁倫·斯考爾公司的咨詢專家、。麻省理工管理學院的年青教授邁倫·斯科爾斯，于1973年發表了一篇論文，他們在論文中闡述了人們可用數學公式來計算期權的觀點。這個公式催生出一個嶄新的金融產業產品，人們能通過風險的大小算出這個金融產品的價值。
高科技的發展是通往衍生工具市場的跳板。交易商利用電腦進行復雜的計算，分析金融風險，再創造出新的衍生工具。希瑟·皮利是在倫敦從事衍生工具業務的律師，在談到他的個人經驗時講：“衍生工具賦予人們高度靈活地組合其金融資產的能力。”
70年代的經濟需求也推動了衍生工具的發展。在一段時間里，市場相對穩定，動蕩較小。然而情況很快發生變化。1972年，美國最優惠貸款利率為5％，及至1973年底，利率翻倍至10％。1974年，在經歷工資上浮，控制物價，以及后來的石油危機后，價格開始一路攀升。利率又進一步提高到與物價上漲同步。1974年又出現了信用短缺。從1977年一1981年，長期利率翻倍，最優惠貸款利率翻了三倍。通貨膨脹使得物價上漲。石油首當其沖。接著，以固定匯率為核心的布雷頓森林體系于1973年瓦解，匯率的動蕩使得各家公司危機四起。變幻莫測的經營環境使企業必須找到一種方法來對付不斷升級的風險，否則無法贏利。
衍生工具出現的另一個歷史原因是國際格局的變化。利奧·梅拉梅德認為這個原因使衍生工具越發顯示出重要性：
我們在80年代開始面臨全球化的挑戰。競爭在
世界范圍內展開。每個人都在想辦法保護他們的資本
和防范風險。無論有無金融風波，
情況都是一樣。
接下來是東歐國家的土崩瓦解，原來的市場人口
又增加了30億新成員，占到世界人口的70％。而原
來的市場經濟國家的人口僅占世界人口的25％。競
爭一下變得空前激烈，世界經濟的全球化程度比起
80年代高出許多。舉目四望，幾乎所有國家都在搞
自由市場經濟，人們為資本，為資本市場，為利潤而
競爭。造成的結果是，90年代的風險管理較之80年
代更重要，也更富競爭性。與此同時，資本流動更加
便利，幾乎是暢通無阻。
世界上第一個成功的衍生工具市場于1972年出現在美國。當時，芝加哥國際貨幣市場開創了英鎊、加拿大元、德國馬克、日元和瑞士法郎的期貨交易。這些交易使你能在某個時候以固定價格買進或賣出一種外匯。這樣一來，公司也就能在將來某個時候按計劃以固定比率兌換外匯，或是把外匯換成美]廈二。
金融期貨能被用于沖銷風險，把風險從一家公司轉移到另一家公司，從一個不愿擔風險的人那里轉移到一個愿意冒險的人那里。這時，不論是冒險的還是避險的，雙方都認為自己能從中賺錢。這樣，金融期貨就有效地降低甚至是消除了不愿冒險的人的風險。當一家公司或個人全面套期保值，那就既不會賺錢，也不會賠本。愿意冒險并能從中賺錢的公司或個人是投機商，而避免冒險的另一方則是在進行風險管理或是套期保值。倫敦的勞埃德保險公司為一條貨船安全返航承保，這時勞埃德就是在投機，認為自己會賺錢。而船主則在防范風險，通過購買保險將自己完全置身于風險之外。
后來，貨幣互換這種衍生工具出現了，它可使一家持有德國馬克的公司將手頭的馬克同另一家持有美元的公司的美元進行交換。雙方都想要對方的貨幣。要是你認為法郎匯率有變的話，外匯期權使你能按固定匯率買賣法郎。費城交易所于1982年開辦了這項業務，商業銀行緊隨其后。80年代初又出現了利率管理衍生工具。據說IBM與世界銀行是世界上第一筆利率互換交易的買賣雙方，此事發生在1981年。利率互換使得交易雙方能在一段時間內交換現金流動，其動機在于人們愿付固定利息而不是浮動利息。于是你把你的浮動利率同別人的固定利率交換。很顯然，這種交換要求你的成交對方喜歡浮動利率。互換交易雙方按貨幣互換協定規定的各自固定利率支付利息。利息取決于利率的變化，同本金無關。J·P·摩根公司、美林公司、摩根·斯坦利公司、瑞士銀行以及戈德曼·薩克斯公司等大銀行，通常是自己一方面當賣家，同時又當買家。
卡羅琳·杰克遜是原大通曼哈頓銀行第一個從事互換業務的交易員，在互換開創之初就活躍在這個市場上。他講道：
互換市場初始于1983年，主要進行大額外匯互
換。人們之所以要這么做是出于套匯的需求。在沒有
互換業務的時候，要是你是美國公司，你可能會局限
在本土搞貸款，因為你不想在外國，比如說瑞土賺
錢，這樣做你不得不面對瑞土法郎的風險。
于是人們想出了這么個辦法，若你是一家瑞土公
司，你在瑞土以瑞士法郎借錢。有意思的是，
有了互
換，美國公司就能以法郎貸款。而目在整個合同期將
法郎換成美元。與此類似，瑞士公司也能在美國借
錢，然后再換成法郎。由于在整個交易期間，瑞士投
資者手上持有的僅是瑞土法郎，那么美國方面的利息
開支就低得多，比起先借法郎，最后再換成美元的老
辦法，這是全天候、全方位、全球化的市場。但是同
任何套利方式一樣，互換業務也隨著時間推移發生著
改變，現如今人們也從事類似交易，不同之處在于這
僅是通向更大機遇的跳板罷了。
到了80年代后期，銀行開始在衍生工具市場上大展手腳，以彌補被非金融機構搶走了基本銀行業務而帶來的損失。公司客戶購買銀行的衍生工具以套匯或套利。后來衍生工具成了人見人愛、有利可圖的買賣。從那以后到1994年，象城市銀行、銀行信托這樣的大銀行，也參加了衍生工具交易。衍生工具業務蒸蒸日上。1993年，銀行信托三分之一的利潤來自其衍生匯具業務。1994—1995年后，有關衍生工具的事件成了頭條新聞，并且吸引了公眾的注意力。1994年是個分水嶺。美元利率突增。美聯儲在12個月內連續7次提高利率。德國金屬公司、阿斯金公司、寶潔公司、吉普森公司、哈理斯信托、巴；林銀行、格拉斯考銀行控股公司等眾多銀行和大企業紛紛在做衍生工具生意時觸礁翻船。于是，人們展開了一場衍生工具到底是有用，還是一個有著重大杠桿效應的定時炸彈的激烈辯論。投資者開始對衍生工具避而遠之，銀行損失慘重。摩根銀行的衍生工具業務1994年度盈利下降17％。大通曼哈頓銀行利潤也明顯下滑。1994年頭9個月，城市銀行衍生工具盈利下跌50％。銀行信托本是衍生工具市場上的大玩家，也被金融官司、顧客投訴弄得焦頭爛額，市場占有率銳減。謹慎的顧客雖然最終還是回來了，但比起以前顯得更為保守、審慎。
市場觀察家們認為，衍生工具帶來的巨大的杠桿作用是其問題所在。當利率較低時，經過復雜的數學計算，衍生工具的杠桿作用能給你帶來比其他金融工具更大的回報。但是人們則忽略了這么一點，利率可能突然上升，且居高不下。
現在，幾乎所有的銀行及金融機構都有內部規章制度，要求他們的推銷員在向客戶出售衍生工具時，說明其包含的杠桿效應有多大。對于真正需要它的人來說，衍生工具是個好東西，但這點并不放之四海而皆準。有的衍生工具杠桿效應巨大，有的中等，有的很低。總之，買主當心。顧客應對他們選擇的杠桿效應作出科學明智的估價。這一點十分關鍵。然而令人痛心的是：要是客戶對衍生工具很內行，他的判斷也就不會總是明智的。正如希斯·皮利指出的那樣：“盡管衍生工具好處頗多，但它同其他金融工具一樣，也會被人濫用。”
1994年，美國加州橘城的240億美元的資產蒙受了170億損失，該市被迫宣告破產。這就是決策者失策造成的結果。這個城市的財務長官羅伯特·西特倫，將該市的投資通過杠桿作用放大到200億，他下的賭是利率不會上升。事實相反。當局意識到斯頓造成了巨大損失，只好把他解雇了。西特倫被判一年監禁，緩期5年執行，罰款10萬美元，同時還受到1000小時無償社區服務的懲罰。
事后，西特倫指責美林銀行向他兜售高風險的投資項目。該市政府起訴美林銀行，要求賠償30億美元。美林公司則稱自己是替罪羊，且稱銀行多年來一直在警告西特倫，他的買賣風險太大。但西特倫是個“專制武斷”之人。西特倫從來就認為他比手下的投資專家更內行。他購買了期權、股票及其他衍生工具，均掛靠不同的利率。他甚至不惜舉債來撬起杠桿。
有一位交易商這樣評價西特倫的投資組合：“它的投資組合里面有復雜的分期付款條款的倒掛浮動債券，，還有倒掛杠桿息票等。”80％的資產都投在了倒掛浮動債券上，若利率下降，這種債券就讓你賺大錢，否則就虧老本。早在1994年，他的投資組合就被放大了300％。使用倒掛浮動債券到這個份兒上，還要賭利率，杠桿放大3倍，簡直是瘋了。
問題多半是出在基金經理和公司財務主管身上。這些人要么搞不清白己在干什么，要么是對他人的財產極不負責。這種圈子比比皆是。卡羅琳·杰克遜是這樣看待西特倫一案的
西特倫清楚他在干什么，我認為他肯定清楚。只
要利率保持在3％，他就在3％的大環境中賺著18％
的利潤。最復雜的算術也不過是求出了平方。當然你
能算出萬一利率升高，你的虧損有多大。這一點不一
定得是數學天才才搞得清。
西特倫沒有受到監督。我肯定他想都不會想到向
別人解釋一下他的投資的杠桿作用有多大。同李森一
樣，只要他還在賺錢，人們也就懶得多管閑事。當他
在低利率的情況下，賺的錢堆積如山時，人們還覺得
他是個天才。可惜，根據我的經驗，要是你發現誰跑
得太遠，就應有所警惕。這是在拋硬幣呀。
利奧·梅拉梅德對于所謂的衍生工具大膨脹自有他的看法，他認為規章制度也無法阻止不測事件發生——這些人都是投機客。你沒法約束投機。犯錯誤的人就是犯錯誤的人。西特倫判斷失誤，德國金屬公司也是如此。
德國金屬公司的問題出在它向客戶簽訂了長期固定價格石油供應合同，然而它并不能履行合同，因為公司擁有的油不多。于是該公司通過購買短期石油衍生工具合同，利用其杠桿效應試圖保值。公司認為石油價值會漲，這樣一來，從衍生工具中賺的錢就可填補因石油不夠而必須高價購買出現的虧空。然而，當短期石油價格下降后，衍生工具不是賺錢，而是賠錢。德國金屬公司由于賭注下錯損失了13億美元。
吉普森公司損失了2000萬。在這個案子中，美國證監會判定銀行信托對吉普森購買的衍生工具價值進行了誤導。銀行信托從內部錄音中發現，下屬的一名推銷員沒有對吉普森的虧損講真話。銀行將損失掩蓋了2年，最后導致吉普森虧損2000萬。銀行信托并未認罪，而是向吉普森賠償1400萬，向政府繳納1000萬罰金。
這件事同交易本身無關，而是不斷撒謊的推銷員的錯。銀行信托的另一名推銷員曾這樣講：“先誘敵深入，再一網打盡”。雇用這種類型的推銷員意味著什么?信譽受損，員工背叛，客戶投訴。銀行信托啟用了一名新的金融經理，還出臺了培訓計劃。推銷員按規定，應不遺余力地向客戶解釋清楚各種風險。同時；該銀行還劃出4．23億美元專項資金，用于填補潛在的衍生工具業務虧損。
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